在德國資本市場上，如果一家公司已有一個25%+1的重要股東，一般不會有人再來競爭控制權。現在，庫卡第一大股東福伊特持股就超過了25%，美的為什么還要入局？美的還要面對二級市場上的另一個悖論：如果它真能像宣稱的那樣給庫卡帶來很大的協同效應的話，投資者就不應該出售手中的股票。
最近美的收購庫卡的新聞轟動中德政經界和媒體，www.twshmhelmet.com，雖然出于職業審慎，對熱點議題習慣性的保持低調，但這個事件（我不說這個并購，原因后面自解）顯示出德國并購市場的一些特性，所以就此作一簡析。
德國法律規定參股上市公司超過一定比例要公告，而且每超一個上限就要公告一次（3/5/10/15/25/30/50/75）。我得承認美的參股超過3%和5%的時候，雖然市場已經流傳要賣以及美的要收購的消息，我都沒有在意。甚至美的在幾個月之內第三次超過公告上限，越過德國企業家Loh成為第二大股東的時候，我都沒想到很快會有自愿要約收購這么個大動作出來。
原因很簡單，2014年年底，庫卡之前的控股股東，自動生產裝備集團Grenzbach家族將手上的股票賣給了著名的家族工業集團福伊特VOITH。福伊特又在2015年增持到25%+1，獲得了具有否決權的相對控股（Sperrminorität即具有否決權的少數股權）。在德國公司法中，25%是個關鍵的臨界點，因為很多重大決策如增資需要75%以上的表決多數，所以在德國的資本市場上，如果有一家公司已有一個25%+1的重要股東，一般不會有其他投資者競爭控制權（特別是這個還是戰略投資者的話，因為戰略投資者能給企業帶來更多的支持，更能團結其他股東。Grenzbach甚至沒有超過25%的股權比例，但因為2010年前后庫卡業績低迷，負債率高，Grenzbach作為自動化行業專家的身份入股之后，給庫卡提供了一千五百萬歐元的自有資金的支持，也很快控制了董事會）。
需要說明的是，這跟國內法規給予的第一大股東的種種特權沒有關系，在德國，第一大股東這個身份本身是沒有特權的。以25％+1股權控制一家上市公司的例子不少，如道依茨柴油發動機（控股股東沃爾沃集團）或很長時間克虜伯基金會對蒂森克虜伯股份公司，作為反例，像德國最大的電子產品連鎖Media-Saturn(相當于中國的蘇寧加國美)的創始人之一Kellerhas，因為只持有22%的股權，跟大股東麥德隆爭斗多年，一直落在下風，原因也很簡單，沒有重大決議的否決權，只能通過漫長的法律訴訟試圖阻止大股東的一些措施(而今年四月份最高法院也做出了有利于麥德隆的判決)。
只要已經有股東對上市公司重大決議有否決權，則這家公司基本很難被收購。德國下薩克森州在大眾持有的股權只有20%多一點，但德國的大眾汽車公司法給州政府重大決議否決權，就是為了保護大眾不被其他公司收購。這個很特殊的法律從字面上看違背歐盟的公平競爭法的，也給了保時捷強行收購大眾的底氣，但恰恰因為最后關頭歐洲最高法院認定大眾汽車公司法不違規，導致保時捷控制大眾獲得其賬上幾百億歐元現金償還強行收購產生的債務的計劃落空(去年國內流行一篇文章，《保時捷讓六十年交易經驗的交易員痛哭離場》，對股票交易邏輯說的很清楚，對并購邏輯描述則不清晰甚至有很嚴重的誤讀)。
在股權相對分散的情況下，如果上市公司業績不理想，美國式的積極財務投資者不需要達到25%+1的股權也能給管理層施加很大壓力，比較明顯的是蒂森克虜伯，還有新近的Stada事件。很有意思的是，KUKA的前身IWKA也是在美國著名積極投資人Wyser-Pratte的推動下2005年前后剝離所有非機器人業務的，這也是美式積極財務投資在德國較早的一個案例。
綜上所述，除非福伊特退出庫卡或任由其股權降到25%+1以下，不然的話美的連真正意義上收購庫卡的理論性的可能都沒有。那福伊特是否會退出或讓出控股股東的地位呢？福伊特的主業是渦輪機組和造紙機械，這兩塊業務這幾年都受到了很大的結構性的下行壓力。福伊特集團這幾年一直在不斷削減成本，也試圖出售一些邊緣非核心業務如基爾的機車廠（最終沒找到買家關閉清算）。
去年開始開始出售有一萬八千萬員工的工業服務業務，最近剛跟歐洲私募基金TRITON簽約，拿到了約叁億歐元現金。福伊特自己有一些不大的自動化業務，2014年入股庫卡是一個針對工業4.0的長期戰略投資，不會這么快就退出。對福伊特的家族股東來說，拋售庫卡股票固然是個選擇，但拿了錢干什么呢？2014年年底庫卡股票60歐元左右，美的發要約的時點是80多歐元，行情一直看漲。
庫卡每年也有分紅，細水長流的收益也可能更符合家族的利益，至少我們可以猜測在人數眾多的福伊特家族委員會里，就這么個重大決定要達成一致意見會很困難，所以可以認為福伊特不會在這個時點上退出反過來如果福伊特有意拋售的話，美的也沒必要發這個即使收到30%以上也不能控制庫卡的自愿要約了(美的聲明希望達到30%以上也是有考慮的，參股歐盟主板上市公司達30%以上必須強制性發收購要約以保護其他股東利益，但這個要約只要發過一次，以后不管持股多少都需不要再發。像去年克諾爾剎車KNORRBREMSE已經收購了軌道交通專家福斯羅VOSSLOHAG的29.9％股權，為了便利今后繼續增持VOSSLOH，就以一個很低的價格發起了自愿要約，結果獲得了0.2％的股權（應該是跟某些股東有事先協議），順利超過30％的上限，今后增持不需再發要約)。其實美的自己也應該是明白福伊特不會現在退出的，所以在要約聲明里特意表示希望現在的大股東繼續留在公司里。
收購要約是個重大事件，管理層（德國是雙層制公司治理機制，分執行董事會和握有實權的監事會）要表態。現任總裁是2010年前為控股股東做入股交易的投行顧問，一直把中國市場放在一個重要的戰略地位上。出于對庫卡的了解和代理人理論，我們可以做個推斷：不管中國市場這個愿景是否真實（現在的計劃是到2020年中國市場銷售要翻倍達十億歐元），對一個沒有行業背景的總裁來說，突出中國戰略看起來是個沒有風險的事情。
而如果管理層給美的某些暗示，加強其增持和發起要約的決心也是很正常的事，因為在大多數德國公司管理層眼中，中國股東顯然是比歐美基金或行業戰略投資者更容易打交道的。福伊特總裁Lienhard先生是德國工業界的重量級人物，www.twshmhelmet.com，長期掌控福伊特大權，行事風格獨斷，要是在新的監事會中被選為主席（目前的主席還是前控股股東的上海公司總經理）的話，對庫卡總裁絕對不是什么值得開心的事。庫卡這幾年在降低對汽車行業的依賴度方面可以說做的并不是特別成功，監事會要給管理層施壓不是沒有由頭。